Понимание взаимозависимостей между системной пенсионной реформой и развитием рынков капитала является важным не только для разработчиков финансовой политики и регуляторов, но также и для широкого круга лиц принимающих решения, которые работают в инвестиционном бизнесе. Это улучшит их стратегическое видение будущего и их способность предвидеть (и влиять на) наиболее существенные изменения в финансовой индустрии страны.
Объяснение взаимосвязи между контрактными сбережениями (активами пенсионных фондов и компаний по страхованию жизни) и развитием рынков капитала относится к типичным проблемам типа "что было раньше - курица или яйцо". Дает ли рост индустрии контрактных сбережений толчок развитию фондового рынка, или причинность является противоположной? Mario Catalan, Gregorio Impavido и Alberto R. Musalem, в своем рабочем докладе "Контрактные сбережения или развитие фондового рынка: что первично?" (рабочий доклад Всемирного банка в сфере исследования политики №2421, август 2000 г.), выявили, что увеличения в активах пенсионных фондов и других посредников в сфере контрактных сбережений предсказывают увеличение в последующей капитализации фондового рынка. Доклад предоставляет международные данные временных рядов, подтверждающие наличие причинной связи между контрактными сбережениями и развитием фондового рынка во многих странах, особенно в тех, где рынки капитала были изначально не сильно развиты.
Catalan, Impavido и Musalem изучают взаимосвязь между развитием контрактных сбережений и неличного страхования и развитием фондовых рынков (рыночной капитализацией и объемом торгов). Их вклад состоит в предоставлении статистических подтверждений гипотезы, которая является очень популярной - но не была обоснована - среди приверженцев полностью фундированных пенсионных систем, в которых фонды инвестируют большие доли своих портфелей в торгуемые ценные бумаги (акции, облигации).
В литературе, как правило, отсутствует четкое допущение в отношении причинности между контрактными сбережениями и развитием рынков капитала. Подразумевается одностороння либо двусторонняя взаимосвязь, обычно попеременно. Авторы подходят к вопросу о том, что является причиной, эмпирически. Они представляют данные, включая описательную статистику и результаты тестов причинности, по странам ОЭСР и таким странам, как Чили, Малайзия, Сингапур, Южная Африка и Таиланд. Они не приводят теоретическую основу, но просто объясняют каким образом рост сектора контрактных сбережений способствует финансовому развитию.
В данных авторы находят доказательство того, что причинность между институтами и рынками либо отсутствует, либо, если она существует, направлена преимущественно от институтов к рынкам. В меньшей степени прослеживается одновременная причинность между институтами и рынками. Более того, существует очень ограниченное подтверждение того, что причинность направлена исключительно от рынков к институтам (единственным исключением, по всей видимости, является неличное страхование в развивающихся странах).
Представляется, что результаты подтверждают идею о том, что развитие институциональных инвесторов будет стимулировать рост рыночной капитализации вероятно в большей степени, чем объем торгов. В развивающихся странах, по всей видимости, отсутствует причинность от пенсионных фондов к росту объема торгов, в то время как существует причинность от страхования жизни и неличного страхования к объему торгов.
Dimitri Vittas дает менее статистическую, но более всестороннюю, оценку того же самого вопроса в своем "Пенсионная реформа и развитие рынков капитала: обязательные условия "осуществимости" и "воздействия" " (рабочий доклад Всемирного банка в сфере исследования политики №2414, май 2000 г.).
Vittas задает два вопроса. Во-первых, каковы основные обязательные условия "осуществимости" для успешного старта программы пенсионной реформы? И во-вторых, каковы обязательные условия "воздействия", необходимые для реализации потенциальных выгод от существования фундированных пенсионных планов для развития рынков капитала?
Его основной вывод заключается в том, что обязательные условия осуществимости не являются такими уж жесткими, как иногда предполагается. Напротив, обязательные условия воздействия являются более затруднительными. Наиболее важным условием осуществимости является сильная и продолжительная приверженность властей в отношении поддержания макроэкономической и финансовой стабильности, "взращивания" небольшой "сердцевинной" группы платежеспособных и эффективных банков и страховых компаний, и создания эффективного органа по регулированию и надзору. Основными обязательными условиями воздействия являются: достижение критической массы; принятие способствующих регуляторных правил, особенно в отношении инвестиций пенсионных фондов; преследование пенсионными фондами оптимизирующих политик; и преобладание плюралистических структур.
Автор утверждает, что пенсионные фонды могут сделать свой наибольший вклад в улучшение рынка акций: это блок значительных инвесторов с достаточной силой для того, чтобы потребовать лучшего раскрытия информации для - и защиты - миноритарных акционеров. Он отмечает, однако, что этого не произойдет в случае, если пенсионные фонды не достигнут критической массы - скажем - 20% рынка. Достижение такого показателя заберет определенное время: накопление средств - процесс постепенный. Это также не произойдет в случае, если стратегия фондов будет заключаться в приобретении контрольных пакетов в аффилированных нефинансовых компаниях.
Vittas утверждает также, что пенсионные фонды являются ни необходимыми, ни достаточными для развития рынков капитала. Другие движущие силы, такие как продвижения в технологиях, дерегулирование, приватизация, прямые иностранные инвестиции и особенно региональная и глобальная экономическая интеграция, могут быть в равной степени важными. Тем не менее, пенсионные фонды являются важными игроками в "симбиотических" финансах - одновременное и взаимо-усиливающее присутствие многих важных элементов современных финансовых систем. Они могут способствовать развитию факторинговых, лизинговых и венчурных компаний, которые специализируются в финансировании новых и растущих небольших фирм.
Автор отмечает, возможно иронически, что по ходу пенсионной реформы можно выделить много бенефициаров: первыми идут консультанты, выступающие советниками правительств; затем рекламные агентства, способствующие продвижению новых фондов; агенты по продажам, которые широко известны тем, что часто подталкивают вкладчиков к дорогостоящим и ненужным переходам между фондами. За ними следуют страховые компании, продающие аннуитеты уходящим на пенсию работникам, и пенсионные управляющие компании, чьи большие стартовые издержки могут окупаться многие годы; и, наконец, изначально намеченные бенефициары, сами пенсионеры, "единственной" немедленной выгодой которых является уменьшение рисков.
Международный опыт в отношении благотворного воздействия контрактных сбережений на развитие рынков капитала и необходимых предпосылок для такого воздействия обсуждались также на конференции:
Серия Глобальных Диалогов в области политики финансового сектора - Секция 5: Пенсионная реформа и развитие рынков капитала.
Указанные выше документы также были представлены на данной конференции.
|